投资过程中要面对的估价问题

谭铭

在现实的投资或投机世界而不是纯理性的投资或投机世界里，我们是怎样判断某种外汇、期货、股票的价格的呢？或者说，我们是根据什么来确定某一价格是合理的或是不合理的，是低估还是高估了呢？这就是我们在这里要谈到的 “ 估价 ” 问题。

我们有必要先谈谈两个实验。这两个实验的实验者都是奚恺元教授。奚教授是芝加哥大学商学院终身教授、中欧国际工商学院行为科学中心主任。他是一位华人学者。记得 2002 年诺贝尔经济学奖获得者卡尼曼在做诺贝尔演讲时，还特地谈到过奚恺元教授的不少研究成果。

奚恺元教授于 1998 年发表了一个著名的冰淇淋实验。现在有两杯哈根达斯冰淇淋，一杯冰淇淋有 7 盎司，装在 5 盎司的杯子里面，看上去快要溢出来了；另一杯冰淇淋是 8 盎司，但是装在了 10 盎司的杯子里，所以看上去还没有装满。人们愿意为哪一份冰淇淋付更多的钱呢？

就理性而言，人们只愿意为份量多的冰淇淋付更多的钱，或为更大的杯子付更多的钱。

但实验的结果却是相反。在分别判断的情况下，人们愿意为分量少的冰淇淋付更多的钱：人们愿意花 2.26 美元买 7 盎司的冰淇淋，却只愿意用 1.66 美元买 8 盎司的冰淇淋；而前者用的是 5 盎司的杯子，后者用的是 10 盎司的杯子。

这里，人们评价的标准好像并非冰淇淋本身的价值，而是用了另外一种标准：冰淇淋装得满不满，即根据冰淇淋到底装得满不满来决定给不同的冰淇淋支付多少钱。这就是说，人们在决策时，往往爱用某种比较容易评价的线索来判断。毕竟，冰淇淋装得满与不满是一眼即可看出的，或者说是比较容易评价的。这也说明人的判断或评价的正确性是相当有限的或者说是易于出差错的。

奚恺元教授还有一个餐具实验。有一套共 24 件的餐具： 8 个菜碟、 8 个汤碗和 8 个点心碟，每件都是完好无损的。另一套餐具共有 40 件，其中 24 件和前面谈到的那套完全相同，而且完好无损，另有 8 个杯子和 8 个茶托，但其中有 2 个杯子和 7 个茶托都已经破损了。实验的结果是，人们愿意拿 33 美元买第一套餐具，但第二套餐具却只愿意付 24 美元。

事实上，第二套餐具比第一套餐具多出了 6 个好的杯子和一个好的茶托。按理说，人们付的钱应该更多些，但结果是人们愿付的钱反而少了。看来，人们判断的依据是整套餐具是否完好无损。这里同样说明：人们在决策时，往往爱用某种比较容易评价的线索来判断。显然，整套餐具是完好无损还是已经破损，人们是很容易判断的。

奚恺元教授这两个实验表明，人们在估价时，并不会去计算一个物品本身的价值或物品的真正价值，而是用某种比较容易评价的线索来判断。这说明人的理性或人的判断或评价是相当有局限性的。

虽然股价不是冰淇淋和餐具的价格，但是，经验表明，奚教授的实验对于投资或投机世界也是适用的。在很多情况下，我们判断某一投资品种比如股票的价格合不合理，不是根据股票本身的价值，而是往往用其它的标准 ——— 一种很容易获得或容易判断的标准。这里， “ 比较容易评价的线索 ” 或者 “ 很容易获得或容易判断的标准 ” ，在投资或投机世界里的表现是多种多样的。比如，历史最低点。因为在 K 线图上我们很容易找出其历史最低点。如果价格已经逼近或到达历史最低点，我们往往判断为这个价格比较合理或这个价格已被低估。但这种判断的错误是明显的。因为，历史最低点后还可以有新的历史低点，也就是说价格可以不断创出历史新低点。一只 2 元为历史最低价的股票，谁也不能保证它在未来的某个日子里不会跌到 2 元以下，甚至于会创出 0.2 元、 0.02 元的新低价。

这似乎还在说，人对于价格的判定往往具有偷懒的性质，或者说人的思维具有偷懒性，因为它不大愿意去做比较复杂的思考、比较复杂的比较。这也许也是多数人投资或投机失败的一大因素吧！比如，对某一股票的价格是否合理的判断，人们往往偷懒到只看 A 股，而不去看看它的 B 股、以及与 B 股尚有差别的 H 股，更不会去看看世界上几个主要股市的情况了。这样得到的对于 A 股价格是否合理的判定，其正确性自然得打上几个大问号了，其操作的最终失败，看来也是注定了的了。

《中国证券报 》 2003-9-1